近日中國與英國、德國相繼簽署人民幣清算和結(jié)算諒解備忘錄?紤]到香港地區(qū)、臺灣地區(qū)、新加坡和上海自貿(mào)區(qū)等正在運(yùn)行的人民幣離岸中心,人民幣離岸中心似乎以天女散花式布局,試圖推動人民幣國際化。
離岸金融市場,指某種貨幣在發(fā)行國之外,向非貨幣發(fā)行國居民提供存貸、組合投資、保險(xiǎn)等資金融通活動的機(jī)制或區(qū)域,該市場成熟的標(biāo)志是歐洲美元市場,即20世紀(jì)50年代末60年代初,前蘇聯(lián)和其他社會主義國家坐擁了大量美元資產(chǎn),但在當(dāng)時(shí)美國強(qiáng)烈的反蘇、反共情緒下,這些國家為避美國政府凍結(jié)資金,而把美元存入歐洲銀行,同時(shí)隨著美國在60年代中相繼出臺利息平衡法令、Q條例,美國金融機(jī)構(gòu)為避管制紛紛在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu),加之1971年8月尼克松宣布停止美元與黃金的掛鉤,廢黜1944年構(gòu)建的布雷頓森林體系,使全球進(jìn)入浮動匯率時(shí)代,進(jìn)一步加劇美元向倫敦的歐洲離岸市場流入,最終促成了以倫敦為中心的歐洲美元市場的最終成型。
與歐洲美元市場的市場導(dǎo)向不同,正在勾勒的人民幣離岸市場帶有濃重建構(gòu)性色彩,其主要支撐力量是中國央行與其他國家和地區(qū)央行簽署的雙邊本幣互換協(xié)議,并配之以政府選定的特定金融機(jī)構(gòu)作為交易清算或結(jié)算行;同時(shí)不同于歐洲美元市場形成以倫敦為中心的市場聚合性,人民幣離岸市場帶有顯著人為痕跡的多點(diǎn)布控特征,離散的離岸市場布控雖給人以促進(jìn)競爭之鏡像,但卻如同鐵路警察各管一塊為市場留下套利空間,導(dǎo)致套利易,而競爭不足。
這不難理解,一則相比歐洲美元市場成型時(shí),美元已成為世界硬通貨,而目前人民幣依然不是一個(gè)國際化貨幣,其本身定價(jià)尚難擺脫美元影子定價(jià)錨;一則相比當(dāng)時(shí)美國擁有發(fā)達(dá)的金融市場,尤其是其發(fā)達(dá)的債市,為美元在/離岸金融市場的資源配置等提供有效市場機(jī)制,當(dāng)前中國相對滯后的債市,國內(nèi)市場資源配置效率和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不完善,資本項(xiàng)目管制及利匯率市場化程度不高等,無疑構(gòu)成了明顯的市場約束,即人民幣資產(chǎn)信用的不可控和不可預(yù)見性等,不利于人民幣資產(chǎn)在境外的吸引力。此外,目前人民幣國際化還倚重于人民幣升值,隨著人民幣轉(zhuǎn)向貶值和雙向浮動,利匯率套利空間收窄,將不利于人民幣國際化,因?yàn)槟壳叭嗣駧旁趪H貿(mào)易中的使用,根本上是倚重政府信用的背書(人民幣升值)。
不僅如此,當(dāng)前人民幣離岸中心多點(diǎn)布局,雖可以點(diǎn)帶面地推動人民幣國際化,但也不可避免地帶來人民幣資產(chǎn)定價(jià)紊亂,即一旦人民幣在不同離岸市場出現(xiàn)不同定價(jià),人民幣很容易步日元后塵而變成一種單純的套利貨幣,這是日元的國際化陷阱。畢竟,就國內(nèi)金融市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和資源配置效率而言,目前人民幣與非美元的直接結(jié)算和互換等,實(shí)際尚脫離不了美元的影子定價(jià)功能,即資本項(xiàng)目管制,人民幣利匯率的非完全市場化等,致使人民幣資產(chǎn)并非是一個(gè)穩(wěn)態(tài)交易貨幣品種。
由此可見,當(dāng)前人民幣離岸市場多點(diǎn)布控的離散,客觀上與市場自發(fā)要求人民幣離岸市場的聚焦存在一個(gè)明顯的人民幣資產(chǎn)定價(jià)驅(qū)動長尾,這種長尾背后則是不容低估的管控成本,即這種先建構(gòu)框架后導(dǎo)入市場的模式,很容易使監(jiān)管與市場由合作互補(bǔ)關(guān)系變成對監(jiān)管套利的貓鼠游戲,令人民幣國際化事倍功半。因此,人民幣離岸中心和人民幣國際化,是制度先行還是市場先行,這是個(gè)值得慎思的問題。