當(dāng)前，中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一，國(guó)務(wù)院已就地方政府債務(wù)問(wèn)題委托審計(jì)署進(jìn)行全面摸底(含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級(jí)政府，四萬(wàn)多個(gè)被審計(jì)單位).
就地方政府債務(wù)規(guī)模而言，各方有著不同的估計(jì)。例如中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林2013年3月在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示：“2012年末，地方政府融資平臺(tái)貸款余額為9.3萬(wàn)億元，如果加上通過(guò)債券、信托等渠道融資的債務(wù)規(guī)模，這一比例會(huì)更高�！敝袊�(guó)財(cái)政部原部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)在2013年4月6日博鰲論壇上稱地方政府債務(wù)或超過(guò)20萬(wàn)億元。
國(guó)外研究機(jī)構(gòu)也發(fā)布了相應(yīng)的研究報(bào)告：據(jù)摩根大通報(bào)告，截至2012年底，中國(guó)地方政府債務(wù)略高于14萬(wàn)億元；2013年9月9日高盛的報(bào)告估計(jì)中國(guó)地方政府債務(wù)總額為15萬(wàn)億元；里昂證券在2013年5月13日發(fā)布對(duì)地方政府債務(wù)的估計(jì)則更高，為18萬(wàn)億元。
但以上信息都只提供了概況的數(shù)據(jù)，并沒(méi)有分門別類地提供地方政府債務(wù)的構(gòu)成，也未對(duì)償債風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)治理進(jìn)行詳細(xì)的分析和探究。本文試圖通過(guò)從各方獲取的公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)厘清地方政府債務(wù)的規(guī)模、具體構(gòu)成，并分析地方政府的償債能力，從而判斷地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并提出自己的治理建議和對(duì)策。
債務(wù)的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)信用的透支，如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)本息就會(huì)產(chǎn)生違約；如果未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息，那么問(wèn)題就更為嚴(yán)重，因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模就會(huì)“發(fā)散”，即債務(wù)雪球越滾越大，直至債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)值崩潰，出現(xiàn)“明斯基時(shí)刻”。
地方政府債務(wù)規(guī)模及構(gòu)成
2008年下半年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下滑，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”政府投資刺激計(jì)劃，并且實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，整個(gè)社會(huì)(包括政府部門、企業(yè)部門和居民部門)的杠桿率不斷上升，債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。從供給方來(lái)看，債務(wù)方式主要體現(xiàn)為銀行(行情 專區(qū))貸款(包含本幣貸款和外幣貸款)、銀行理財(cái)、債券、信托產(chǎn)品等工具。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，債務(wù)總額從2007年的42.2萬(wàn)億擴(kuò)張到2012年底的109.8萬(wàn)億。各種債務(wù)融資方式都出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中，本外幣銀行貸款余額從2007年的28.9萬(wàn)億增長(zhǎng)到2012年的71.5萬(wàn)億，債券余額從12.3萬(wàn)億增長(zhǎng)到23.8萬(wàn)億，而信托余額更是從不到1萬(wàn)億劇增到7.5萬(wàn)億。整體的杠桿率也從2007年金融危機(jī)前的158.7%上升到2012年底的211.4%。
從需求方來(lái)看，債務(wù)形成主要包括政府部門負(fù)債、企業(yè)部門負(fù)債和居民部門負(fù)債。渣打銀行的馬德威等對(duì)其進(jìn)行了詳細(xì)的研究并得出結(jié)論：2012年底中國(guó)的整體杠桿率達(dá)到214%，低于日本(400%)、英國(guó)(293%)等國(guó)的杠桿率，接近美國(guó)(264%)、法國(guó)(254%)、新加坡(255%)的杠桿率，遠(yuǎn)高于印度(138%)、印尼(58%)等發(fā)展中國(guó)家的杠桿率。
其中，我們認(rèn)為杠桿率上升較為明顯的是地方政府的各種顯性及隱性債務(wù)。由于中國(guó)《預(yù)算法》規(guī)定地方財(cái)政預(yù)算不得開列赤字，在全球金融危機(jī)以前地方政府的債務(wù)不算太高，中國(guó)財(cái)政部財(cái)科所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2004年地方政府債務(wù)余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務(wù)余額在4萬(wàn)億元左右。但金融危機(jī)發(fā)生后，各地方政府紛紛成立了總數(shù)約11000家的各類平臺(tái)公司，作為獨(dú)立公司法人，繞開地方政府不得開列赤字的限制，為當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及工業(yè)投資籌措資金。起初這些公司依賴銀行貸款，后來(lái)則開始通過(guò)發(fā)行債券、信托產(chǎn)品甚至建設(shè)—移交(BT)、融資租賃、城市發(fā)展基金等多種方式融資。這使得地方政府的債務(wù)構(gòu)成越來(lái)越復(fù)雜，并且難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)和有效管控。
中國(guó)地方政府債務(wù)的構(gòu)成主要有五個(gè)部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺(tái)債券(包括城投企業(yè)債和城投中票)、地方政府信托融資和地方政府BT融資。從我們收集到的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2012年底，銀行信貸仍是地方政府債務(wù)最大的構(gòu)成部分，達(dá)到9.3萬(wàn)億元；財(cái)政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬(wàn)億元；地方融資平臺(tái)發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計(jì)約1.95萬(wàn)億元；而近年來(lái)快速增長(zhǎng)的信托融資約有2.11萬(wàn)億元；地方政府通過(guò)BT方式吸收社會(huì)資金的量也比較大，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)無(wú)法取得，我們通過(guò)地方基礎(chǔ)設(shè)施投資額及草根調(diào)研匡算得出，約有5.26萬(wàn)億元。因此，據(jù)我們估算，中國(guó)地方政府的債務(wù)總額應(yīng)在19.41萬(wàn)億元左右。對(duì)各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支接近1萬(wàn)億元。
而從各種融資渠道取得資金的來(lái)源來(lái)看，最后大部分仍來(lái)源于銀行系統(tǒng)，這使得中國(guó)銀行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率大幅度上升。美國(guó)次貸危機(jī)的根源是本世紀(jì)初聯(lián)邦儲(chǔ)備當(dāng)局過(guò)度寬松的貨幣政策與金融業(yè)自我創(chuàng)新結(jié)合所造成的金融體系過(guò)度杠桿化；而中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自金融系統(tǒng)的自我膨脹，而是來(lái)源于中國(guó)特色的“政府+金融”的增長(zhǎng)方式。中國(guó)寬松的貨幣政策和政府對(duì)金融資源的絕對(duì)控制相結(jié)合的必然結(jié)果是，金融資源投入到政府主導(dǎo)的領(lǐng)域，而不是最能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的領(lǐng)域，這使得借債投資往往變得不可持續(xù)。在這種情況下，地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，如何通過(guò)合理的措施保障不發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的確值得我們深入分析和探究。
地方政府償債能力
關(guān)于地方政府的償債能力，市場(chǎng)普遍認(rèn)為地方政府財(cái)政收入、地方政府性基金(主要是土地出讓金)收入是其最直接、最主要的償債資金來(lái)源。但除了上述部分外，還需要考慮國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益、國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)、國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，因?yàn)檎畟鶆?wù)用于投資也形成了一定的資產(chǎn)，盡管其流動(dòng)性弱，變現(xiàn)能力較差，但在最終還債時(shí)，它還是會(huì)增強(qiáng)政府的償債能力。因此，地方債務(wù)的可償債資產(chǎn)包括：1)地方政府財(cái)政收入，2)地方政府性基金收入，3)地方國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，4)地方國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)，5)國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，6)資源性資產(chǎn)六個(gè)方面。
1)地方政府財(cái)政收入：主要包括稅收收入、非稅收入和中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付，其中稅收收入主要包括國(guó)內(nèi)增值稅、營(yíng)業(yè)稅、所得稅等，非稅收入主要包括行政事業(yè)性收費(fèi)收入、專項(xiàng)收入、罰沒(méi)收入等。根據(jù)我們此前的相關(guān)研究，2012年地方政府財(cái)政收入合計(jì)約為106439億元。但考慮到財(cái)政收入很多是必要的公共支出，其需要做到收支平衡，因此實(shí)際上能用于償還債務(wù)的額度不大，例如2012年地方政府財(cái)政支出約為106974億元，支出規(guī)模略大于其收入。
2)地方政府性基金收入：是指地方政府及其所屬部門根據(jù)法律、行政法規(guī)和中共中央、國(guó)務(wù)院文件規(guī)定，通過(guò)向社會(huì)征收基金、收費(fèi)，以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，其中土地使用權(quán)出讓收入是最主要的構(gòu)成。2012年的地方政府性基金收入為35396億元，其中土地使用權(quán)出讓收入占到了26652億元。
3)地方國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益：是指地方政府持有股權(quán)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的收益，2012年地方政府國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益為525億元。
4)地方國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)：是指地方政府持有的國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)減去其負(fù)債。盡管正常情況下償債不會(huì)用到該部分資產(chǎn)，但也不排除在必要的時(shí)候通過(guò)出讓地方政府持有的國(guó)有企業(yè)股權(quán)來(lái)進(jìn)行償還債務(wù)。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的數(shù)據(jù)，截至2010年底，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)為64.02萬(wàn)億元，國(guó)有資產(chǎn)總量為18.54萬(wàn)億元，其中地方政府持有的國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)為99001億元。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的增長(zhǎng)，該部分資產(chǎn)應(yīng)超過(guò)10萬(wàn)億元。
5)國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：是指行政事業(yè)單位所持有的資產(chǎn)，如政府行政大樓、教育機(jī)構(gòu)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等所持有的資產(chǎn)。我國(guó)的這部分資產(chǎn)規(guī)模較大，當(dāng)然不到迫不得已之時(shí)，絕大部分國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)不會(huì)用于償還債務(wù)。但近年來(lái)通過(guò)借債興建的一些超標(biāo)、超規(guī)定的樓堂館所、辦事機(jī)構(gòu)場(chǎng)所等應(yīng)該按照相關(guān)規(guī)定出售，以用于償債。近來(lái)已有人提出這類觀點(diǎn)。國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的估計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)會(huì)計(jì)年鑒》，據(jù)其統(tǒng)計(jì)這部分資產(chǎn)規(guī)模約為8萬(wàn)億元左右。
6)資源性資產(chǎn)：這一部分資產(chǎn)主要是指根據(jù)國(guó)家法律規(guī)定屬于國(guó)家所有的經(jīng)濟(jì)資源，如：國(guó)有土地、森林、礦產(chǎn)等。李楊等對(duì)中國(guó)資源性資產(chǎn)中的國(guó)土資源總價(jià)值進(jìn)行了估算，認(rèn)為這一部分價(jià)值大致約44.3萬(wàn)億元，這是地方政府未來(lái)賣地可得到收入的最大值。
在厘清了地方政府各種可償債資產(chǎn)價(jià)值后，我們將這六個(gè)方面相加，可得出地方政府的最大償債能力，約76.5萬(wàn)億元。從這個(gè)角度講，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率約為25.4%，在理論上地方政府債務(wù)還沒(méi)有達(dá)到資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)。
但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動(dòng)性的難題，而國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的出賣也不單單是一種經(jīng)濟(jì)行為，如果扣除這兩者，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)迅速上升至80%左右，當(dāng)還債高峰來(lái)臨時(shí)，將出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至發(fā)生支付危機(jī)。
如果再進(jìn)一步看“負(fù)債/收入”指標(biāo)，可以算出2012年地方政府的總收入(包括財(cái)政收入、基金收入和國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益)為142356億元，因此其“負(fù)債/收入”指標(biāo)高達(dá)136.4%。從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)短期地方政府債務(wù)大量到期，其債務(wù)償還存在著很高的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
由于地方政府的債務(wù)大部分屬于中短期負(fù)債，地方政府收入不足以償還全部債務(wù)，而資產(chǎn)的處置和變賣又需要一定的時(shí)間周期。因此中央和地方政府應(yīng)當(dāng)高度重視這一問(wèn)題，以避免出現(xiàn)債務(wù)償還的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、部分地區(qū)違約風(fēng)險(xiǎn)等疊加效應(yīng)導(dǎo)致的地方政府債務(wù)支付危機(jī)。
地方債務(wù)治理建議
盡管我們判斷中國(guó)短期內(nèi)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)資不抵債與破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)依然需要高度重視，并及時(shí)采取有力措施加以化解。在此，我們從中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)、私人部門等幾個(gè)方面提出建議，供決策者參考和研究者探討。
首先，中央政府不能再通過(guò)超發(fā)貨幣、用隱性的通貨膨脹稅來(lái)加以化解未來(lái)可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，再用此法可能會(huì)將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞為匯率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)�，無(wú)論是人民幣的絕對(duì)發(fā)行量(廣義貨幣發(fā)行量M2)，還是相對(duì)發(fā)行量(馬歇爾K值)在全球所有主要經(jīng)濟(jì)體中都是高居榜首，人民幣本身也存在著一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。此法乃是飲鴆止渴之舉，同時(shí)也是對(duì)全社會(huì)財(cái)富的侵蝕。中央政府應(yīng)明確地方政府的償債主體責(zé)任，不能大包大攬；在逐一調(diào)查厘清真實(shí)債務(wù)和地方政府已盡全力的基礎(chǔ)上，通過(guò)中央政府建立償債基金作為一種補(bǔ)充，其目的是緩解部分地區(qū)的流動(dòng)性短缺出現(xiàn)的信用違約，為地方政府逐漸彌補(bǔ)資金缺口“購(gòu)買時(shí)間”。與此同時(shí)，必須硬化地方政府的預(yù)算約束機(jī)制；償債基金的使用不能無(wú)償，需計(jì)算相應(yīng)的成本。
而且，應(yīng)及時(shí)控制債務(wù)存量水平并使其透明化，就目前的債務(wù)規(guī)模而言，盡管有較大的利息及本金償付壓力，但總體而言，地方政府尚有足夠的資產(chǎn)和資源用于償還債務(wù)。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，通過(guò)“政府—企業(yè)—居民”三部門體內(nèi)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)地方政府的退出和居民部門的進(jìn)入，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是可以得到化解，但斷然不可再大幅增加負(fù)債。鑒于地方政府融資方式的多樣化及隱蔽化，債務(wù)總額的透明化是控制地方債務(wù)規(guī)模的必要條件。中央政府可建立一些類似于“債務(wù)總額/GDP”、“債務(wù)總額/一般預(yù)算收入”的剛性量化指標(biāo)，通過(guò)法律法規(guī)要求地方政府公布各類債務(wù)，同時(shí)還必須對(duì)地方債務(wù)形成剛性市場(chǎng)約束機(jī)制。
第二，地方政府不能一直過(guò)無(wú)約束的“好日子”，一定需要削減支出，降低效益低下的各類投資，在覆蓋未來(lái)利息支出的同時(shí)，逐步降低債務(wù)存量水平。引進(jìn)社會(huì)資金，進(jìn)行債務(wù)重組，實(shí)行公私合作模式是一個(gè)重要的解決路徑。一方面，過(guò)去幾年以來(lái)，“國(guó)進(jìn)民退”現(xiàn)象非常明顯，政府和國(guó)有企業(yè)通過(guò)借貸主導(dǎo)大規(guī)模的投資，大量民間投資被擠出，但事實(shí)已經(jīng)證明這種方式效率非常低下，未來(lái)必須將民間資金有效地引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中來(lái)，借以提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑的全要素生產(chǎn)率。另一方面，當(dāng)前整個(gè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而在“債權(quán)—債務(wù)”結(jié)構(gòu)中，政府和企業(yè)部門是債務(wù)人，居民部門是債權(quán)人，只有通過(guò)資產(chǎn)剝離重組、引入社會(huì)資本，將“債權(quán)—債務(wù)”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能有效降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)包袱，重新輕裝上路。
另外，國(guó)外一些有效的償債創(chuàng)新也可以借鑒。例如，對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的地方政府來(lái)說(shuō)，可借鑒意大利政府近年應(yīng)對(duì)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“售后返租”方式，將政府的非經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)出售，以獲取資金償還債務(wù)，同時(shí)只需花一小部分資金租賃使用售出資產(chǎn)，從而緩解政府短期的償債壓力。
第三，銀行體系是地方債務(wù)的主要提供者，當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局公布的低水平銀行貸款不良率很有可能是信息失真的結(jié)果，這將造成對(duì)潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重誤判。我們估計(jì)，通過(guò)信貸、理財(cái)產(chǎn)品及其他間接流向地方債務(wù)的銀行資金大約在銀行總信貸額的25%~30%之間，銀行需對(duì)理財(cái)產(chǎn)品和其他渠道流向地方債務(wù)的資金分類清理。對(duì)于已形成的，或可能形成的呆壞賬，應(yīng)該借鑒過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行及時(shí)、有效的處置。比如上世紀(jì)90年代比較成功的“債轉(zhuǎn)股”，有效地將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)；又如資產(chǎn)證券化，將過(guò)去投資中形成的固定資產(chǎn)進(jìn)行證券化；再比如通過(guò)已有的不良資產(chǎn)管理方法解決債務(wù)問(wèn)題。
另外，融資方式方面也應(yīng)該“開正門、關(guān)后門”�；仡欉^(guò)去5年的地方政府債務(wù)擴(kuò)張史，我們發(fā)現(xiàn)其舉債方式在中央不斷出臺(tái)限制政策后，越來(lái)越多樣化，越來(lái)越隱蔽化。從最初的信貸、債券，到后來(lái)的信托、融資租賃、各種形式的發(fā)展基金。融資方式的復(fù)雜化、隱蔽化帶來(lái)了更多的尋租空間，也使得地方政府的債務(wù)成本不斷上升。信貸、債券7%以內(nèi)的利息成本尚可持續(xù)，而10%以上利息率的信托資金、融資租賃必將把地方政府債務(wù)帶入惡性循環(huán)的困境。因此，在控制總量的前提下，放開銀行信貸和市政債券融資，而限制信托、融資租賃等利率奇高的融資模式，有效降低地方政府債務(wù)的利息成本。
最后，由于我國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況比較良好，因此未來(lái)“政府部門—私人部門”的資產(chǎn)與資金交易，應(yīng)當(dāng)是消化地方政府債務(wù)的有效方法。但這個(gè)過(guò)程需要進(jìn)行若干相關(guān)制度的完善：1)堅(jiān)持公開與透明的原則，杜絕私下進(jìn)行幕后交易，以防止可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)；2)鼓勵(lì)本地社保、養(yǎng)老基金參與，為這部分資金提高收益拓寬投資渠道；3)優(yōu)先組織本地居民募集基金和信托資金投資自來(lái)水務(wù)、污水處理、垃圾處理、地方電力、收費(fèi)交通等有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金預(yù)期并有較大價(jià)格調(diào)整空間的項(xiàng)目，使本地普通居民能夠享受優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，而不是向少數(shù)暴富群體傾斜；4)在此基礎(chǔ)上建立本地公眾作為投資人廣泛參與的良好公司治理結(jié)構(gòu)，解決地方國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)難以解決的治理缺陷。
