2013年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但一些結(jié)構(gòu)性矛盾和問題依然錯(cuò)綜復(fù)雜。經(jīng)濟(jì)增長逐季放緩，財(cái)政壓力不斷增加，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注，社會(huì)流動(dòng)性出現(xiàn)偏緊狀況。面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢，貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健取向，并考慮到國際資本流動(dòng)不確定性增加、貨幣信貸擴(kuò)張壓力較大等形勢變化，前瞻性地進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，貨幣政策“穩(wěn)”中求變、“穩(wěn)”中顯效。
上半年貨幣政策穩(wěn)中顯效
貨幣政策“穩(wěn)”中求變、“穩(wěn)”中顯效主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
一是貨幣信貸增長由偏快走向平穩(wěn)。進(jìn)入6、7月份，貨幣信貸供應(yīng)量明顯回落。截至7月末，M2增長14.5%，比5月末回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。7月份社會(huì)融資規(guī)模為8088億元，比上年同期減少2434億元。
二是貨幣政策工具創(chuàng)新取得新進(jìn)展。上半年，中國人民銀行啟用了公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。同時(shí)，創(chuàng)設(shè)“常備借貸便利”(SLF)對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展操作，提供流動(dòng)性支持。公開市場短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和SLF的出臺(tái)是貨幣政策操作的創(chuàng)新之舉，可以把凍結(jié)長期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性兩種操作結(jié)合起來，對(duì)于應(yīng)對(duì)市場資金價(jià)格的短期波動(dòng)和貨幣市場利率的平穩(wěn)起到了積極的作用，也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。這一組合兼顧了保持流動(dòng)性適中水平和維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定的雙重要求。
三是貨幣政策注重預(yù)期引導(dǎo)。今年上半年以來，流動(dòng)性管理的壓力不斷加大，中國人民銀行在貨幣政策調(diào)控中不斷發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，及時(shí)向社會(huì)傳導(dǎo)貨幣政策意圖，進(jìn)一步提高貨幣政策的調(diào)控效果。6月24日，針對(duì)流動(dòng)性突發(fā)事件，中國人民銀行辦公廳發(fā)布了關(guān)于商業(yè)銀行流動(dòng)性管理事宜的函，首次就近期市場資金短缺問題正式公開表明態(tài)度，在管理層明確表態(tài)后，市場信心明顯趨于穩(wěn)定，各方猜測也不驅(qū)而散。這充分顯示出加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)的必要性，也顯示出了有效溝通在熨平市場波動(dòng)中的重要作用。
國內(nèi)外環(huán)境依然復(fù)雜多變
上半年美、日在量化寬松貨幣政策推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)有好轉(zhuǎn)跡象，但內(nèi)生經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)較少。歐洲經(jīng)濟(jì)仍受歐債危機(jī)困擾，新興經(jīng)濟(jì)體增速繼續(xù)低位運(yùn)行，整體看全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受產(chǎn)能過剩、內(nèi)需疲軟影響增速趨于放緩�？傮w看，我國將繼續(xù)面臨較為復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境。
從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期不斷升溫。一旦美國退出量化寬松政策，全球經(jīng)濟(jì)、匯率市場以及資產(chǎn)價(jià)格都將會(huì)受到新一輪沖擊。美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、美元走強(qiáng)將導(dǎo)致國際資本流動(dòng)出現(xiàn)從發(fā)展中國家到發(fā)達(dá)國家的大逆轉(zhuǎn)，有可能使熱錢短期內(nèi)大規(guī)模從發(fā)展中國家流出，中國也將受到比較大的影響。在歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明、新興經(jīng)濟(jì)體增長乏力的情況下，外需下降將對(duì)我國的進(jìn)出口和外商直接投資產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響進(jìn)一步釋放，我國貿(mào)易環(huán)境短期內(nèi)難以明顯改善。此外，日本推行的超級(jí)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的日元貶值將對(duì)中國等新興市場國家產(chǎn)生負(fù)面影響，可能導(dǎo)致國際資本市場的波動(dòng)，干擾我國金融市場的正常運(yùn)行。
從內(nèi)部環(huán)境看，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題突出，資源環(huán)境壓力較大，財(cái)政壓力上升，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行間市場資金面出現(xiàn)緊張狀況。如何使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在上限和下限區(qū)間，尤其是不突破底線，在此基礎(chǔ)上加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐，對(duì)短期的穩(wěn)增長和中長期的發(fā)展都至關(guān)重要。
未來貨幣政策五大趨向
未來穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)會(huì)繼續(xù)維持，并進(jìn)一步增強(qiáng)針對(duì)性和靈活性，但政策的關(guān)注點(diǎn)、節(jié)奏和力度可能會(huì)有所變化。基于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重要求，上半年穩(wěn)健貨幣政策在實(shí)際操作中具有“穩(wěn)中略松”的特點(diǎn)，考慮到下半年物價(jià)壓力和國際資本流動(dòng)形勢等問題，貨幣政策的執(zhí)行可能趨于穩(wěn)健偏緊。
一是兼顧穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣信貸保持適度增長。
所謂中國經(jīng)濟(jì)的“底線思維”，就是如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在上限和下限之間，即通脹和增長均在調(diào)控范圍之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過快下滑或嚴(yán)重通脹，即突破上限、下限，宏觀政策的重心則要適度轉(zhuǎn)移。上半年中國經(jīng)濟(jì)雖然連續(xù)兩個(gè)季度下滑，但是仍然在底線之上，因此未來采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策不太可能。但二季度我國GDP同比增長7.5%，基本處在下限附近，為保證經(jīng)濟(jì)增長不跌破下限，政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)適度調(diào)整，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。近期，國家出臺(tái)向社會(huì)力量購買公共服務(wù)、加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、減免小微企業(yè)稅費(fèi)等政策，“穩(wěn)增長”的意圖就特別明顯。同樣，6月底以來，央行貨幣政策“鎖長放短”的特征十分明顯，筆者預(yù)期這一操作手法在未來幾個(gè)月還將持續(xù)。央行靈活運(yùn)用貨幣政策工具，將使貨幣信貸適度增長，既不會(huì)大幅打壓，也不會(huì)進(jìn)一步加快。
二是靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，維持金融市場穩(wěn)定。
下半年央行或仍將首選公開市場操作來進(jìn)行調(diào)控，并把短期和長期工具結(jié)合起來。央行將更側(cè)重于短期公開市場操作，手段更趨豐富，工具也更趨短期化。在外匯占款減少的情況下，央行可能需要使用逆回購等操作向市場提供流動(dòng)性。央行還將綜合運(yùn)用央票、SLO等多種流動(dòng)性工具，把凍結(jié)長期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性結(jié)合起來，保持市場流動(dòng)性的合理穩(wěn)定。同時(shí)與其它政策工具相配合，綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，為金融市場平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣條件。
三是存款準(zhǔn)備金率和利率調(diào)整的可能性較小。
6月份，貨幣市場出現(xiàn)流動(dòng)性緊張局面，這是多種因素共同導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。央行通過公開市場操作可以達(dá)到應(yīng)對(duì)外匯占款下降、保持流動(dòng)性合理的目的，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性不大。但是，由于外管局打擊“熱錢”流入以及人民幣升值預(yù)期減弱等因素可能會(huì)使上半年外匯占款大幅增長的局面改變，一旦外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降，不排除降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)的可能性。
由于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動(dòng)力不足，市場有降息的預(yù)期和訴求。近期房地產(chǎn)投資熱度不減，一線城市“地王”頻出，地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲壓力較大，制約了央行降息的空間，預(yù)計(jì)下半年法定存貸款基準(zhǔn)利率保持不變。由于央行已放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消了貸款利率下限，筆者認(rèn)為，利率市場化推進(jìn)會(huì)優(yōu)先于降息。
四是人民幣匯率基本穩(wěn)定，彈性明顯增強(qiáng)。
2013年以來人民幣匯率出現(xiàn)了新一輪上漲，在近兩個(gè)月又出現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期增強(qiáng)，目前已出現(xiàn)國際資本從新興市場國家流出的跡象，這有助于緩解人民幣升值的壓力，預(yù)計(jì)下一階段人民幣兌美元匯率將由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)。就未來走勢而言，目前我國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已降至2%左右，這標(biāo)志著人民幣匯率基本達(dá)到了短期均衡水平。綜合我國經(jīng)濟(jì)基本面考慮，近期人民幣雙邊波動(dòng)將是大概率事件。
五是引導(dǎo)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級(jí)。
貨幣政策并非“包打天下”的良藥，要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，還需進(jìn)一步加強(qiáng)政策間的配合與協(xié)調(diào)，繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策工具、宏觀審慎管理以及信貸政策結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在調(diào)整優(yōu)化存量信貸結(jié)構(gòu)的同時(shí)，更多地將新增信貸資源配置到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。按照有保有壓、有扶有控的原則，加大對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)、企業(yè)“走出去”、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)等的信貸支持，提高資金的使用效率。嚴(yán)格控制對(duì)高耗能、高排放行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，支持對(duì)整合產(chǎn)能過剩企業(yè)定向開展并購貸款。
在確保經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)不滑出“下限”，物價(jià)漲幅不超出“上限”的前提下，當(dāng)前的穩(wěn)增長還不需要以大規(guī)模貨幣政策的刺激為條件，恰恰是推行“用好增量、盤活存量”的窗口期。在合理保持貨幣總量、切實(shí)用好貨幣信貸增量、引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，通過盤活貨幣信貸存量，優(yōu)化金融資源配置，以市場化方式解決“金融熱、實(shí)體冷”問題。
